秘鲁联合融资介绍

特许经营权模式中，一般来讲特许经营权受让人承担项目设计、融资、建设、运营和维护的责任，但由于一些基础设施项目仅依靠项目自身产生的现金流难以还本付息并使投资人获得收益，在秘鲁的特许权项目中此类项目多采用联合融资的方式进行融资。联合融资即政府和受许人联合为项目进行融资，政府为项目提供部分融资支持，出具工程投资补贴权证，弥补项目自身现金流不足的问题，为项目融资关闭提供保障。联合融资从收入来源上，与国内PPP项目中的可行性缺口补助模式类似，但国内目前可行性缺口补助中，还没有类似的工程投资补贴权证，下文介绍的通过权证融资对国内的PPP项目的融资有一定的借鉴意义，也对企业在秘鲁参与类似项目进行融资提供参考。

一、 联合融资特许经营权项目融资机制

秘鲁政府通过特许经营合同约定的工程投资补贴(PAO ，Pago Anual de Obras）和运营维护补贴（PAMO，Pagos por Mantenimiento y Operacion）对联合融资特许经营权项目建设和运营期的投资进行补偿。相应补贴属于中央财政支出，须经国会同意纳入政府财政预算。

在建设期，项目公司需定期向工程监理和特许权授予人（相关部委或国有企业）提交工程进度报告，以领取工程投资进度证明（CAO，Certificado de Avance de Obra），并根据工程进度证明向政府申请工程投资补贴权证（RPI-CAO，Remuneracion por Inversiones segun Certificado de Avances de Obra），这一机制下，部委无条件承担RPI-CAO直接支付义务，且支付不可撤销，在上述直接义务无法执行的情况下，政府履行其兜底支付义务。由于RPI-CAO是在建设期获得，因此对项目在建设期获得融资至关重要。

二、 工程投资补贴证RPI-CAO特性

RPI-CAO为政府不可撤销的无条件的支付义务，其支付不能抵消、抗辩和反索赔。RPI-CAO主要特性如下：1）每年的固定支付义务，一般按季度支付，已经签发的RPI-CAO不受项目施工风险、运维风险以及项目是否完工等的影响,无条件支付；2）对运维成本的支付其价格可调整，调整不影响之前已确认的PRI-CAO或之后的RPI-CAO；3）接收RPI-CAO付款的权利可转让（对融资利好）；4）支付义务纳入政府部门财政预算，并经过政府担保背书；5）RPI-CAO的可执行性强，权证的持有人可通过国际仲裁起诉秘鲁政府的支付义务。

联合融资类特许经营权项目融资模式探讨

一、 项目公司发债

发债在联合融资类特许经营权项目中比较常见，其中在秘鲁多个特许经营项目中采用，如秘鲁地铁2号线发行的1期和2期债券、OAS公司的水处理厂建设和运维项目、以及多家公司在利马公路的建设项目中均采用发债的形式。

1. 具体操作方式

在融资关闭前，项目发起人或债券承销人与发债信托的受托人签订购买RPI-CAO购买协议。

在项目施工过程中，为以下步骤：

1） 受许人（或受许人承包商）进行项目的施工，完成特许经营合同规定的里程碑，向部委申请CAO；

2） 部委对完成工作进行确认并签发证书RPI-CAO；

3） 受许人成立发债公司SPV，作为债券发行的发行人/借款人，受许人将RPI-CAO卖给发行人；

4） 发行人发债，募集资金；

5） 发行人募集资金支付给受许人，作为RPI-CAO对价；

6） 成立项目的信托基金，相应部委支付的RPI-CAO以及政府支付的补贴进入信托，然后由信托支付给发行人。

图1、发债融资操作示意图

2. 操作重点

受许人一般要成立专门发债的公司SPV作为发债主体，公司一般成立在秘鲁境外，税收环境好的区域；一般要成立专门的发债信托，对发债募集到的资金和政府支付的补贴进行管理；发债信托与特许经营合同要求成立的管理项目收入及支出的项目信托为两个独立的信托。

3. RPI-CAO支持债券案例

1) 项目基本情况

2014年秘鲁私人投资促进署组织利马地铁2号线项目公开招标。项目为特许经营模式，中标方负责项目“设计、融资、建设、运营、维护以及移交” 工作。项目长度为35公里，总投资约57亿美元（2014年数值），特许经营期为35年，项目最终别授予了西班牙基建巨头ASC以及意大利IMPREGILO公司牵头的联营体。秘鲁政府设计了PRI-CAO的融资机制，由秘鲁交通部签发PRI-CAO权证，每份PRI-CAO对应一定的工程里程碑节点应付款，付款自本项目第2期商业运行日与2019年9月28日中较早的日期开始，分60期支付（每年按季度支付，共15年）。

2) 一期债券发行情况

受许人-利马地铁2号线公司在美国特拉华州成立利马地铁2号线债券RPI-CAO购买公司（Lima Metro Line 2 Bond PRI-CAO Purchase LLC）、在开曼群岛成立了利马地铁2号线融资公司（发行人）用于债券发行。2015年7月由花旗银行、摩根斯坦利以及桑坦德银行作为全球协调人，在美国市场发行11.55亿美元年利率为5.875%的高级担保债券，于2034年到期。债券以发行人的所有资产为担保，包括但不限于其在所购RPI-CAO权证、主要融资协议和发行人的某些账户中的权利和权益^[1]。

3) 融资亮点

通过PRI-CAO权证的可转让及无条件支付特性，实现了项目建设、运维期相关风险、是否完工与政府支付义务的分离（规定RPI-CAO开始付款具体日期），这种设置为建设期成功发债奠定了基础；

一期债券融资期限长达19年，比通常商业贷款期限长。基础设施项目投资回收期长，通过发行期限较长的债券，减少期限错配；

该项目采用美国证券法下的Rule 144A/regulation S,在美国债券市场发行，银行与机构投资者均可参与购买债券，拓展了融资渠道，降低了融资成本；

一期债券利率为5.875%，二期债券利率为4.35%，利率稳定，减少承担市场利率波动的风险，同时节省利率锁定成本。目前美元处于加息通道，该利率水平非常吸引人。

二、 项目贷款

针对联合融资类的特许经营项目，一般采用无追索的项目融资，即项目公司(SPV)作为借款主体，项目发起人不需要提供担保，通过项目建成后的现金流主要来源于RPI-CAO(施工和运维)来进行还本付息，收益主要靠用户付费，不足部分由政府财政预算拨款补贴。

在秘鲁经营多年的国际银行可以做纯项目融资。纯项目融资一般要求的担保措施如下：第一为符合秘鲁法律要求的特许经营权质押、RPI-CAO质押等；第二对项目的资产进行抵押；第三如提供流动资金贷款，需建立流动资金信托账户，贷款银行会介入监管。有限追索的项目融资，除了上述担保外，还会要求股东提供成本超支担保、股东支持（含建设期完工担保）等。

三、 发债+项目贷款

针对某些项目情况不同，项目股东来源为多国，可设计发债+项目贷款（可包括流动资金贷款）的组合模式为项目提供建设和运维的资金。发债与项目贷款相比，在资金提取方面灵活性较差，为减少债券发行与用款时点的错配多付利息问题（negative carry）,可设计发债+项目贷款的组合方案：项目贷款总期限为5-7年,通过RPI-CAO回款进行还款，债券可通过还完贷款之后的RPI-CAO回款进行摊销还款。通过此设计可解决单独债券方案中的时间错配，也有利于选择较好的发债时点，降低融资成本。

四、 ECA的参与

在上述三种融资方案中，根据项目具体情况，都可选择ECA参与，ECA可为项目设备部分（铁路机车、水处理设备等）和建设期利息（看ECA的决定）等提供担保及贷款支持。根据设备的来源地不同，寻求相应的ECA支持。ECA的支持可增强项目的可融资性，同时也可提供更优惠的资金成本。

案例分析-秘鲁某铁路项目

一、 项目基本情况

项目作为位于秘鲁中南部，主要建设内容为对现有的128.7公里某铁路及铁路沿线相关设施进行修复、车辆采购与铁路的运营维护，具体建设内容包含7座车站改造，19个停靠站点的修复和改造，供应新的机车车辆，更换现有轨道装置，拓宽隧洞尺寸，现有通讯系统修复和升级，建造运营控制中心等。

1. 建设模式

项目的开发模式为DFBOT（设计、融资、建设、运维、移交），要求投标人承诺在中标后按照秘鲁法律成立特许经营公司SPV，负责项目设计、环评、融资、建设、运营和移交工作，在秘鲁政府授权下进行为期30年的特许经营，其中前5年为施工建设期，后25年为运营维护，运维结束后，移交给秘鲁交通部（MTC）。

2. 项目收入情况

项目公司SPV的建设投资、运营成本的回收、以及投资回报不受项目运营后票价收入的影响，秘鲁政府以联合融资向项目公司支付，受许人投标书所报出RPI-Obras（施工）、RPI-MR（机车）、RPD（投资回报）和RPMO（运营）与票价等收入之间的差额即为联合融资额。  

联合融资=RPI-Obras + RPI-MR + RPD + RPMO-IFO

其中： RPI-Obras工程建设成本回收；在1、2号线投运后按照15年进行分期支付，按季度支付；

RPI-MR车辆供货成本回收；在1、2号线投运后按照10年进行分期支付，按季度支付;

RPD可用性回报；从运营期开始后进行分期支付，持续到特许经营期结束，支付周期为25年，按季度支付;

RPMO运营维护回报；支付周期为25年，按季度支付。根据线路未来运营指标达成情况，结合扣款系数进行调整。

IFO指（i）自1号线进入运营期起，以及在整体运营阶段内的票价收入；（ii）铁路使用费；（iii）铁路车辆租用费；（iv）因提供补充服务特许人产生的收入；（v）议定的违约金。

3. 付款承诺和政府担保

1） 特许权协议项下的付款义务

根据特许经营协议第10.20条， MTC有义务向项目公司提供联合融资以覆盖：强制性投资，分别为投资回报（“RPI”）和可用性回报（“RPD”）；和与强制性服务相关的运维回报（“RPMO”）。

根据特许经营协议，MTC有义务将所有必要的费用纳入每年的年度预算中，存入特定的项目信托帐户，以支付下一年度特许权协议项下的应付款项。

2） 特许经营协议项下的政府担保

PPP法允许秘鲁政府为PPP项目提供以下两类担保：财政担保：指由秘鲁政府签发的无条件的见索即付的保函，特许经营协议不考虑此种担保；非财政担保：指秘鲁政府签发的书面担保，承诺在MTC违约时付款，本项目特许经营协议纳入了非财政担保。

根据特许权协议第3.6 C条和第11.1条，秘鲁政府将通过最高法令（Supreme Decree）的形式提供非财政担保，担保特许权协议项下MTC的义务、陈述和保证。该最高法令必须由MTC在特许权协议签署日之前出台，且该最高法令授权政府与特许权人之间签署担保协议。该担保协议具有等同于法律的效力，具体而言，担保协议有如下特征：各方不能单方面修改协议；且协议具有民事性质并受民法典约束，秘鲁政府特权（主权豁免）并不适用于此。

二、 融资方案探讨

本项目为秘鲁投资促进署在2020年底国际公开招标的项目，投标截止日为2021年4月15日。根据项目的具体情况，与多家国际银行及ECA机构进行了沟通，为项目设计的融资方案为以下几种：

1. 流动资金贷款（无追索过桥贷款）+债券融资

1） 在项目融资关闭前，受许人与发债信托机构签订协议，受托人同意利用发行债券获得的资金购买受许人的PRI-CAO；

2） 一旦融资关闭，银行发放流动资金贷款至流动资金信托，受托人将资金支付给承包商；

3） 承包商施工，并达到施工合同规定的施工节点，并向受许人提交相应的结算证书；

4） 受许人审核结算申请，并向秘鲁交通部申请CAO证书，审核通过后给受许人颁发CAO证书；

5） 受许人将CAO证书卖给发债信托，发债信托通过发行债券募集到的资金支付CAO对价；

6） 发债信托将募集到的资金用于支付PRI-CAO价款，流动资金信托进行流动资金还款；

7） 一旦项目完工，将项目剩余的资金支付给受许人。

图2：流动资金贷款+发债融资操作示意图

操作重点：

通过发债信托设置，可不成立专门用于发债的SPV，通过发债信托对发债事宜管理，发债信托和流动资金贷款信托，是两个不同的信托；流动资金信托可与特许经营协议规定的项目信托组合成一个信托；因提供流动资金贷款的银行一般与债券承销人/债券发行协调行等为同一银行（或关联机构），同时通过设置发债和流动资金两个信托，保证项目资金按相应规定使用，流动资金贷款可做到对股东无追；在RPI-CAO支付中，发债信托支付RPI-CAO贴现款，即扣掉整个融资期的利息。

2. 流动资金贷款+项目贷款

项目贷款根据项目的具体情况以及银行的偏好，以及ECA的参与情况，可设计纯项目融资、有限追索项目融资和母公司提供担保的融资模式，在RPI-CAO获得前，项目贷款还没有落地前，可考虑部分流动资金贷款。

3. 流动资金贷款+PRI-CAO直接出售

PRI-CAO权证因代表这秘鲁政府无条件的支付保证，因此可在国际市场上直接出售。出售操作相对简单，不需要复杂的交易文件，执行时间较债券和银行贷款短，同时不进入发起人的资产负债表，缺点是，由于流动性和税务方面原因，融资成本较高、额度受限，同时受许人需要通过自筹资金完成里程碑，获得CAO后才可出售，需要搭配流动资金贷款、可选择的投资者较少。

4. 以上三种方式的组合

根据项目的具体情况，在项目实施工程中，受许人也可考虑以上三种融资方式的组合，从而达到提款相对灵活、融资成本相对较低、少占用股东的负债的目的。

三、 项目启示

特许经营项目作为南美洲市场主流基础设施开发模式，是中资开拓南美洲市场必须熟悉的游戏规则，同时“投建营”或“投融建营”一体化被认为是中资企业开拓一带一路项目的重要武器，秉承的投建营理念如何与国际上“特许经营”的理念相融合，达到投资开发的目的，是中资企业必须修炼的课程。

1. 行业选择：投资要与公司的主业、投资政策相匹配，与公司的战略匹配，获得公司自上而下全方位的支持非常重要；

2. 项目本身的可行性研究：经济可行、技术可行性是基础，社会效益的考量也不容忽视，虽然联合融资类项目有政府的支付作为兜底，但是项目本身对项目所在国的作用，其政府的支持力度对项目的成功实施非常关键；

3. 合作伙伴的选择：合适的当地合作伙伴很重要，可在与政府相关协议谈判、项目整体风险判断方面给出重要意见，同时作为受许人在投标阶段选择合适的承包商、运维商、以及设备供应商也是项目成功的关键要素之一；

4. 顾问的选择：特许经营项目投标，招标文件数量多，而且特许经营协议在投标阶段即锁定，在中标后通过谈判对特许经营协议实质修改可能性没有，因此需要聘请专业的法律顾问协助投标,对风险进行识别，并考虑相应的风险缓释措施和风险对价；同时聘请合适的融资顾问/财务顾问至关重要，以期在投标阶段设计合适的融资方案为成功中标打下基础。

参考文献

1.利马地铁2号线融资公司利马地铁2号线一期发债说明书。

作者简介：

1，中国水利水电第十一工程局有限公司；

2，中国出口信用保险公司